2024年全球大类资产配置展望

►►►核心观点

2024年全球经济正处于上一轮库存周期的尾声和新一轮增长的起点切换时期。美国经济韧性在消费、投资的拉动下依然较强，实现软着陆的可能性较大，虽然市场降息预期较高，但美联储实际降息可能等到2024年四季。中国经济在政府支出的推动下有望继续维持复苏态势，但三大周期（房地产调整周期、人口下行周期、债务周期）对私人部门需求仍有一定影响，经济可能延续波浪式复苏。

汇率：从短期利差来看，我们预计2024年中国降息30BP，美国降息50BP，中美利差有望缩窄。受到美国降息预期大幅波动和国内降息降准政策出台时间点的影响，人民币可能呈现震荡贬值趋势。2024年，美元整体可能呈现震荡走弱的短期行情。从历史经验来看，美国货币政策处于降息周期中时美元指数均处于下降态势。

股市：对于2024年，我们认为年初伴随实体经济“开门红”，叠加宽松货币政策提前发力，股市或有望出现迎来年初“小阳春”。结构上，我们认为，以中小市值为主体、以科技成长为主要风格的中证500指数或有更大配置价值。2024年处于美股上涨的有利时机：通胀形势暂时缓和，降息预期明显增强，利率下行带动股市上涨，我们预计2024年美股可能会继续创历史新高。

债市： 2024年，债券牛市有望延续。我们预计2024年内10年国债收益率最低或下探至2.5%以下，年初宽货币落地或引导债市进一步走牛。在通胀风险重新抬头之前，美国利率会出现阶段性的下行行情。这种利率和风险资产周期性的往复仍将是2024年的主旋律，预计美国十年期国债收益率在【3.5%-4%】之间震荡下行。

商品：从长周期来说，黄金处于牛市。2024年，美国转入降息周期，美元指数走弱，黄金或将延续上涨行情。2024年全年来看，需求端美国软着陆，欧洲逐渐走出衰退，国内曲折复苏，全球石油需求增速小幅上升，供给端OPEC减产计划或将不及预期，两者因素或将共同推动油价震荡上行。目前中美两国都在走向复苏趋势，铜价也有望走出一波上涨行情。

全球大类资产配置：12月份长城大类资产配置指数从12月1日99.1589上升至12月26的100.8477。

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全球经济周期

2024年全球经济正处于上一轮库存周期的尾声和新一轮增长的起点切换时期。美国经济韧性在消费、投资的拉动下依然较强，实现软着陆的可能性较大，虽然市场降息预期较高，但可能等到2024年四季度。中国经济在政府支出的推动下有望继续维持复苏态势，但三大周期（房地产调整周期、人口下行周期、债务周期）对私人部门需求仍有一定影响，经济可能延续波浪式复苏。

1.1美国经济先扬后抑，软着陆可期

展望2024年，我们认为美国经济增速可能先扬后抑。在《经济软着陆，美股爬新高——2024年美国经济展望》报告中，我们指出“2024年美国经济在消费回升，补库周期的推动下继续增长，但是财政支出的变化节奏可能导致经济出现先扬后抑的特点。在贸易逆差再次扩大的背景下，我们预测，2024年美国经济同比增速约为2%左右”。在这样的经济背景下，美联储谨慎开启降息周期，预计9月开始降息，全年降息2次（50bp）。

一方面，利率下降后，超额储蓄从货币市场基金流出，继续支撑消费。根据美国旧金山联储测算，截止2023年10月，美国居民超额储蓄仍有3535亿美元。高利率下，零售货币市场基金贮藏了超额储蓄的约60%。随着2024年利率下降，居民从货币市场基金提出资金用于消费。另一方面，美国正逐步进入新一轮补库周期。2008年金融危机后，美国经历了四轮库存周期，每轮库存周期持续3-4年。上一轮库存周期基本在2023年接近尾声，2024年开启新一轮补库，推动美国投资上行，拉动经济增长。

最新数据表明美国消费需求依然旺盛，制造业新订单增长较快。2023年美国商品消费和服务消费增速出现分化，服务消费增速维持高位，11月美国服务消费支出同比依然维持在6.5%，而商品消费增速降温明显。但是11月份美国耐用品消费支出同比4.5%，出现较大反弹。11月份，美国制造业耐用品新订单环比增长5.4%，同比增长9.5%。这些数据表明美国居民消费需求可能反弹，进一步验证了美国消费回升，企业开始补库的逻辑链条。

1.2 国内经济波浪前进，开门红可期

展望2024年，我们认为中国经济可能迎来开门红，而进一步推动经济回升向好需要货币和财政政策的持续支持，经济可能延续波浪式前进的特点。从短周期来看，积极的财政政策继续推动经济复苏，稳健的货币政策在2024年仍有降息降准空间，且可能提前发力。但从长周期来看，房地产调整周期、人口下行周期，债务周期都可能导致有效需求不足，社会预期偏弱，风险隐患仍然较多，这导致经济复苏可能存在波动，长期问题仍需持续深化改革，扩大开放来解决。

2024年经济或仍将“稳”与“进”、“立”与“破”之间寻求平衡。从经济增长节奏上看，年初或有望迎来“开门红”，后续经济可能重新回到温和增长。今年四季度增发万亿国债、叠加年底存款利率调降，明年年初降息可期，在财政货币双重提振下，我们预计明年国内经济或有望“开门红”。而政府扩张消费与投资能否带动私人部门需求主动提升，还需要地产销售端、居民收入端、民营经济等多方面出现积极信号，而这一传导过程可能难以一蹴而就。从这个角度看，我们预计2024年二季度后经济状况可能仍将再次进入弱复苏状态。

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大类资产走势分析

2.1汇率

2.1.1 人民币

从长周期来看，中国经济已经进入房地产调整周期和人口下行阶段，汇率存在一定贬值压力，需要继续改革开发并建立创新驱动增长模式。2024年，国内经济复苏任务依然较重，中美利差可能仍然存在，人民币或处于贬值压力之中。不过，在国内降息预期和财政赤字提高的背景下，国内需求有望企稳回升，人民币贬值压力可能有所减轻，汇率呈现出波动贬值趋势。

从短期利差来看，我们预计2024年中国降息30BP，美国降息50BP，中美利差有望缩窄。目前6个月SHIBOR和SOFR利差2.60%，1年期SHIBOR和SOFR利差2.23%，与人民币汇率保持同步。不过在实际运行过程中，汇率市场还是会受到美国降息预期大幅波动和国内降息降准政策出台时间点的影响，美国利率的波动会造成人民币汇率的宽波动走势。

2023年中国出现国际收支差额减少的新局面，其中部分存在金融项目下资本的外流现象。这一现象虽然和中美利差相关，但也有海外机构对中国营商环境的担忧。我们认为2024年需要警惕这一趋势还会延续，不过随着政府进一步深化对外改革开放的步伐，中美利差趋于稳定，以及国内经济的复苏，海外资金还会再次流入，届时人民币或有升值压力。这种非经济因素的变动我们需要继续观察。

2.1.2 其他货币

从长周期来看，美元的走势取决于贸易伙伴国的相对增长速度，当前中国处于改革开放，转换发展动能的阶段，经济增速会有一定影响，因此美元仍处于升值的大周期中。2024年，美元整体可能呈现震荡走弱的短期行情。从历史经验来看，美国货币政策处于降息周期中时美元指数均处于下降态势。

我们预计明年美联储降息幅度有限且在四季度才会真正降息，但市场预期波动较大。这就造成明年美元指数整体处于贬值趋势，但期间波动也会大幅增加，尤其是利率大幅下降之后可能会回升调整，美元指数也会出现阶段性回升可能。我们预计2024年美元指数在【95-105】。

随着欧洲CPI的快速回落，欧元区实际利率回升速度赶上美国，两者基本上再次回归同一水平。这为欧洲央行的货币政策减轻了压力，2024年只要紧跟美联储节奏，汇率压力不会很大。世界贸易进入新一轮增长的周期之中，美国出口增速高于欧洲，这预示着欧元会进一步升值。预计欧元兑美元会在【1-1.2】之间震荡升值。

更弱的基本面走势可能促使欧央行在2024年比美联储更早降息。在前期的报告中，我们也多次提到，欧央行在本轮控通胀过程中态度坚决，预期稳定，因此欧洲通胀下行顺利，经济降温迅速。2023年三季度，欧元区GDP同比-0.3%，美国GDP同比2.9%；11月，欧元区CPI同比2.4%，而美国CPI同比3.1%。在这样的基本面对比下，欧央行可能先于美联储降息。我们预计，欧央行可能在2024年6月开始降息，全年降息150bp。

日元即将大幅升值。2022年和2023年日元都经历了比较大的贬值行情，而正是汇率的持续贬值让日本出口得到了明显的恢复，贸易差额也大幅收窄。高通胀已经促使利率逐渐抬升，市场普遍预计日本央行在未来会上调政策利率。2023年12月25日，日本央行行长植田和男就当前经济环境发表讲话，并表示“若稳定、可持续实现2%通胀目标的可能性显著上升，日本央行很有可能考虑改变货币政策”。 这或许意味着日本在2024年结束负利率状态。

2.2股票

2.2.1国内股市

中国经济仍在人口老龄化、房地产调整周期以及私人部门资产负债表调整的影响下波动前行，私人需求呈现出收缩的特征，居民储蓄意愿偏高，消费倾向下降，多数企业部门主动消费投资扩张动力不足，股市可能缺乏牛市基础。

2023年国内股市整体表现偏弱，下半年出现单边下行态势。结构上看成长风格略优于大盘，截至12月25日，中证500与沪深300指数月均值分别较年初下跌10.6%和16.8%。股价可以大致看作上市企业预期现金流的折现，今年股价表现偏弱，一则是分子端企业盈利预期不强：今年PPI同比中枢在-3%左右，工业企业利润前10月累计同比在-7.8%，均显示工业企业盈利受挤压，而地产持续调整，居民消费增长偏弱，表明内需不足，也影响企业盈利预期；二则是分母端实际利率相对偏高：尽管今年贷款利率降幅不小，但由于CPI读数偏低、房价同比下行，导致实际无风险利率仍相对偏高。

对于2024年，我们认为年初伴随实体经济“开门红”，叠加宽松货币政策提前发力，股市或有望出现迎来年初“小阳春”。明年若工业企业如期进入弱补库周期，PPI同比降幅有较大概率收窄，企业盈利的一大制约得以放松。而社会融资规模、货币供应量若锚定“经济增长和价格水平预期目标”，则货币政策有望更加积极，有利于降低市场利率。从这两个角度看，明年股市表现或有望好于今年。

结构上，我们认为，以中小市值为主体、以科技成长为主要风格的中证500指数或有更大配置价值。主要是货币、金融政策向科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业倾斜的确定性相对较高，我们认为相关行业成长股也有更多机会。

2.2.2 国际股市

美国经济正处于新一轮补库阶段，但因财政收紧的影响经济增速也很难保持高位。目前正处于美股上涨的有利时机：通胀形势暂时缓和，降息预期明显增强，利率下行带动股市上涨，我们预计2024年美股可能会继续创历史新高。

正如上面所言，2024年美国经济正处于软着陆的关键时期，通胀回落之后利率也在持续下降，消费和投资也会因利率的下降而反弹，并且库存消费比保持中性偏低水平，美国的进口正在增加。同时全球半导体行业正处于新一轮复苏期，契合了美国科技行业进入快车道，因此美股明年存在牛市基础。

2024年欧洲经济可能先抑后扬，欧央行降息后，股市可能回暖。欧洲股市在11月初至12月12日欧央行会议召开前走出一波上涨行情，主要原因就是市场预期结束加息。我们认为，这一波上涨已经基本见顶，因为欧央行会议后，市场开始更加关注经济基本面。从基本面而言，欧洲经济正在经历货币紧缩周期后的衰退，综合PMI连续7个月处在荣枯线以下。不过，欧洲消费或将见底回升，经济可能开始复苏，之后随着欧央行降息，2024年欧洲经济可能逐渐复苏。因此，我们对欧洲经济明年的判断是先抑后扬，欧股走势亦将如此。

2024年日本股市可能延续上涨行情，或将创新高。2023年，日本股市上半年大幅上涨，下半年震荡持平。第一，日本经济逐步摆脱长期通缩，市场预期日本可能走出“失落的30年”，经济信心充足。第二，日本央行货币政策或将趋于正常化，在欧美降息，日本加息的情况下，国际资本可能流入日本股市。第三，日本积极的财政刺激计划，11月初日本首相岸田文雄宣布了一揽子经济刺激计划，规模超过17万亿日元（1130亿美元）。在这些因素作用下，日本股市在2024年可能延续上涨。

2.3 债券

2.3.1 国内债市

随着我国人口总量拐点初现、老龄化程度不断加剧，债务快速上涨的周期或已过去，当前我国实体经济宏观杠杆率已超过285%(截至2023年9月)。长周期看，债务上涨趋缓的另一面或是利率的趋势性下降。并且我们预计下一阶段宏观杠杆率上升得越快，对应利率下降得也越快。短周期看，经济强复苏会带来利率的调整回升，需把握布局节奏与时机。

2023年，债市整体表现较强。国债收益率曲线大致呈M型走势，经历两轮牛熊切换，主要是基本面现实与预期的多次调整。1-2月经济修复预期较强叠加信贷开门红支持“强现实”，10年国债收益率上行至2.9%以上。3月-8月国债收益率曲线陡峭化下移，主要是宽货币政策的不断加码，市场资金较松，叠加经济基本面的波折修复、高息信用债、RMBS等资产荒，8月21日10年国债收益率最低降至2.54%，创2020年5月以来低点。9月以来财政接棒继续发力，政府债供给放量冲击流动性，曲线重新平坦化上行。11月以来经济基本面暂无超预期走强，政治局会议定调政策求平衡，年末商行三度调降存款利率，市场对宽货币预期升温，曲线牛平转陡。

2024年，债券牛市有望延续。明年仍处于新旧动能切换关键期，经济工作基调在“稳中求进”的基础上增加“以进促稳、先立后破”，我们理解这意味着宏观货币财政政策将继续偏宽松，市场流动性充裕有助于资金流入债市。而破立之间的经济结构调整、内生动能的逐渐修复、经济活力的重新焕发，仍需要一系列改革推进与落地，经济修复或仍将呈现波浪式前进的特点。我们预计2024年内10年国债收益率最低或下探至2.5%以下，年初宽货币落地或引导债市进一步走牛。

2.3.2 国际债市

从长周期来看，美国利率难以维持在当前这么高的水平，现在已经开启下降通道。从短周期来看，在通胀风险重新抬头之前，美国利率会出现阶段性的下行行情。这种利率和风险资产周期性的往复仍将是2024年的主旋律，预计美国十年期国债收益率在【3.5%-4%】之间震荡下行。

相对于短期利率来说，十年期国债利率仍较低，并且还在持续走低。从历史情况来看，这预示着投资者对美国经济衰退预期的提升，也即PMI指数会进一步下降。但实际上美国PMI指数正在见底回升，因此期限利差并不具有进一步扩大的基础，也即在美联储降息之前，美国十年期国债收益率向下空间有限。只有等短期利率开始下降，长期利率才会进一步下跌。

由于欧洲实际利率与美国实际利率已经接近，而且欧洲经济正在探底，即将与美国一样开启新一轮增长。欧洲债券市场也受到通胀下行带来的正面推动作用，也同样因经济的反弹融资需求扩大的制约作用。因此欧洲利率走势和美国也较为一致，在一定区间内震荡下行。在欧洲内部，意大利与德国的利差仍在下降，这预示着金融状况逐渐转好，经济反弹仍可持续。

正如上文所言，日本国债利率可能会继续上行。目前日本的CPI同比已经达到3%历史较高水平，十年期国债利率仍在1%以下，实际利率仍然处于较低水平。与其他国家相比，较低的实际利率仍然不足以控制住通胀，因此日本利率需进一步上升。

2.4 商品

2.4.1 黄金

从长周期来说，黄金处于牛市。逆全球化正在愈演愈烈，贸易摩擦加剧，地缘冲突不断，国际局势不稳，各国央行储备黄金的需求增长，可能在长周期内推动国际金价走出新一轮牛市。对于2024年，美国转入降息周期，美元指数走弱，黄金或将延续上涨行情。

根据历史经验，在美联储降息周期内，黄金均处在上涨阶段。前几轮美国降息周期中，黄金均表现出较好行情。2001年1月-2003年6月降息周期，伦敦金价从265.5美元/盎司上涨至356.4美元/盎司，上涨34.2%。2007年9月-2008年12月降息周期，伦敦金价从712.7美元/盎司上涨至819.4美元/盎司，上涨15.0%，而后更是走出连续三年的上涨行情。2018年12月至2020年3月降息周期，伦敦金价从1498.8美元/盎司上涨至1591.9美元/盎司，上涨6.2%，之后不断走高并突破2000美元/盎司。因此，在美国降息周期前后，黄金都有较好的投资价值。

美元是黄金的计价货币，美元跌，则黄金涨。12月美联储会议释放出鸽派信号，12月25日美元指数下降至101.70。美国10年期国债实际收益率也从11月30日2.14%下降至12月24日1.71%。国际金价正在逐渐修复与美国国债实际收益率的锚定关系。12月22日，伦敦现货黄金也上涨至2055.6美元/盎司，正在接近2020年8月创造的历史高点。我们认为，在美联储降息预期推动下，国际金价可能很快突破历史高点。

地缘政治矛盾加剧和逆全球化趋势，央行储备黄金的需求持续增长。根据中国人民银行数据，2023年11月中国黄金储备当月增加38万盎司，这是连续第13个月增持黄金。而根据世界黄金协会10月底发布的《全球黄金需求趋势报告》，2023年三季度，全球央行净购黄金337吨，前三季度购金约800吨，超过了2022年前三季度央行购金700吨，创下了世界黄金协会有该项数据统计以来的最新纪录。

2.4.2 原油

在原油的决定因素里，大部分情况下需求决定方向，供给决定幅度。短期内，美国经济强韧，中国经济复苏，需求并未缩减，而供给端OPEC减产或也已接近极限，在需求未减，供给将增的组合背景下，油价短期内波动不大，依然将处在高位。但2024年全年来看，需求端美国软着陆，欧洲逐渐走出衰退，国内曲折复苏，全球石油需求增速小幅上升，供给端OPEC减产计划或将不及预期，两者因素或将共同推动油价震荡上行。预计2024年国际油价在【70-90】美元/桶之间震荡上行。

短期内，全球经济增长和原油需求稳中有增。根据12月份OPEC月报，2023年全球经济增长上调至2.9%，2024年仍维持在2.6%。OPEC表示“对全球经济增长的短期支持可能来自于一个放缓的通胀环境，使主要央行可以考虑相对宽松的货币政策”。“在政府主导的进一步刺激措施的支持下，中国可能出现更强劲的增长轨迹，有可能在短期内支持全球经济增长。此外，美国在2023年四季度和2024年全年的增长势头可能超出最初预期”。

从供给角度，OPEC减产计划或已到极限。OPEC原油产量8、9、10月连续增加，其减产计划执行存在挑战。11月30日OPEC+第36届部长级会议将刚果的产量配额上调0.1万桶/日至27.7万桶/日，尼日利亚产量配额上调12万桶/日至150万桶/日，安哥拉产量配额下调17万桶/日至111万桶/日。而安哥拉提议2024年产量118万桶/日。12月22日，由于在产量配额问题上存在分歧，安哥拉宣布决定于2024年1月1日退出OPEC。在6月4日OPEC+第35届部长会议原定2024年OPEC产量配额为2499.4万桶/日。按照11月30日最新会议产量配额，及安哥拉退出OPEC后按其提议产量来测算，OPEC10国2024年计划产量为2501.5万桶/日。

2.4.3 精铜

铜是与工业生产紧密相关的大宗商品，其价格的波动主要反映国际经济变化趋势。目前中美两国都在走向复苏趋势，铜价也有望走出一波上涨行情。2024年美联储转入降息，中美货币政策同时宽松，原材料需求保持增长态势，铜价或将延续上涨。

海内外因素均支持铜价上行。铜价与美国企业债利差较为相关。一般来说，市场预期转暖，企业债利差下降，工业需求好转，推动铜价上行。市场对于2024年美联储降息的预期已经较高，市场情绪已经转暖，企业债利差呈现缓慢收窄的趋势。此外，2024年国内经济也需要依靠政府支出拉动，政府债发行已经加速，中央经济工作会议提到的保障房建设、平急两用公共基础设施，城中村改造的三大工程都将拉动原材料需求。因此，在内外因素作用下，我们认为2024年铜价可能继续上涨。

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全球大类资产配置指数

3.1指数构建

12月26日，长城证券全球大类资产配置指数100.8477（2023年7月1日为100）

截止12月26日，配置指数上涨1.7%至100.8477。在大宗商品上，看空原油、看多黄金和沪铜的策略均正确。在国内股市中，看空沪深300正收益，看多中证500负收益，但组合收益仍为负。在国际股市上，看多美股和日本股市获得较好的正收益，看空德国股市和看多意大利股市的组合策略也为正收益。在国内债市中，做空10年国债期货负收益，做多2年国债期货正收益，总体收益为负。虽然利率市场陡峭化了，但期货市场却并未相应陡峭化，导致组合策略为负。在国际债市中，看多10年美债和看空2年美债的组合收益为正。在外汇中，看空美元、日元正收益，看空欧元负收益。

3.2本月策略

风险提示

国内宏观经济政策不及预期；海外经济衰退；大宗商品价格波动；美联储货币政策超预期

证券研究报告：2024年全球大类资产配置展望对外发布时间：2023年12月27日报告发布机构：长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师： 蒋飞S1070521080001 [e-mail]贺昕煜S1070122050027 [e-mail]

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数据、会议点评

周报、月报、季度报

【长城宏观】人民币汇率料将兑现我们预期——20220425【长城宏观】八月大类资产配置月报

专题报告

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